摘要

　　距离2023年春季策略报告成文已有一个半月的时间，在当时的报告中，我们认为“未来半年生猪行业将处于产能恢复和需求复苏的大背景下。如果猪病没有超预期的爆发，未来半年可能看不到十分尖锐的大供需矛盾，猪价整体将会呈现出宽幅震荡的走势。但市场预期的摆动可能会将短期矛盾激化从而产生大的预期偏差。”我们在报告中从三月份屠宰量出发，认为三月的屠宰量的增长大概率是一个结构性问题，而非基数性问题，并给出了后续验证的逻辑归口。但后续基本面的变化，逐渐在向着基数性问题的方向演化，并且消费端的发展也低于前期对于消费复苏预期，我们在后期的文章中逐渐对前期的假设进行了修正。

　　回到今年的年初，节前的压栏和二育的大猪在不断出栏，春节前理论的旺季消费被新冠确诊的增多所打断，当时市场处于深度悲观的情绪中，在调研交流的过程中听到比较多的是“猪多”。但“猪多”是具有很强模糊色彩的：猪多有没有持续性;猪多是相对于一个什么样的需求环境;市场的定价是否是真实供需的反映?

　　春节后，我们看到了低冻品库存，前期压栏猪的大量释放，和年后一个相对强劲的消费。此外，在2022年6月中旬以后猪价的高位运行，让我们是有理由相信产能基数是偏低的，只不过产能的基数被短期高活体库存的表象掩盖了。在2月东北地区的调研，我们发现自繁自养散户短期可出栏的足重猪是不多的。因此，在《辽中地区调研总结》，我们对于二季度是给出了一个偏乐观的判断的。那么，如果二月份的乐观是对的，那么三月份我们理应期待宰量的下滑，以及现货价格的上涨，一方面去印证活体库存的出清，另一方面去印证终端消费的可持续性。

　　但三月份我们看到的情况和前期的判断是相反的，三月的屠宰量超预期的高，并且需求端的表现不增反降。因此，我们需要搞清楚一个问题，三月的宰量是结构性的问题，还是一个趋势性的问题?因此，我们在春季报告《生猪：祸兮福所倚 福兮祸所伏》中给出了几个不确定：“①实际产能基数到底如何?②前期大猪库存积压了多少?③冬季的ASF等疾病造成了多少的损失?④2022年4月前后有多少的肥转母?”，后面的三个重要数据归口：屠宰量、价格、出栏均重。包括消费的问题，3月份消费端的表现要弱于2月份表现，一方面减掉了一些冻品入库需求，另一方面我们还看到了3月份甲流疫情的多发，3月份的消费下滑是不是也是阶段性的呢?但不论三月份的弱势是一个结构性问题还是一个趋势性问题，最起码说明了短期的压力是超预期的，哪怕后面是乐观的，短期的悲观也是不能跳过的，并且短期的悲观随着时间的流逝，一方面会延后行情反转的时点，另一方面会削弱行情反转的高度。

　　四月之后更多的是前期怀疑的印证，四月体重的和屠宰数据说明了前期积压大猪难以去化，并且前期猪病的情况是不及预期的。此外，调研到的一些集团企业的饲料销量情况，未来半年的存栏猪数量整体也是充足的。此外，四月中旬的二次育肥也是一个测试过程，市场的供需环境对于投机性生产不敏感，并且散户的现金流比前期预期的要充裕。四月份整体是一个由多转空的过程，不论存栏基数的增加究竟是由母猪去化不及预期，还是MSY的提升所引起的，猪多的逻辑是在不断被印证的。

　　五月更多的是反转逻辑的强化，四月份思路的转变提供了一个比较大的确定性，远月的高升水是不对的。即使后期的行情有反弹，也不应该按照供需紧张的模式来定价。此外，五一期间生猪市场的消费与新闻中旅游火爆的状态大相径庭，四月的宏观经济数据也偏弱势，后期对于消费的判断也逐渐趋于谨慎。但5月份的不确定更多地来源于近端，我们在《产能恢复基数已初步验证》提到了，“当前中期的核心矛盾为产能基数的恢复，在进入到四季度去验证前期能繁母猪产能去化的逻辑之前，未来的生猪供给头数会大方向呈现持续增长的趋势。但短期来看，5月份我们要观察的重点是前期新生仔猪数下降，以及前期冬季仔猪损失对于存栏基数的影响。”

　　但随着时间的推移，前期预期的5月猪价反弹基本没有出现，前期对于仔猪问题的假设持续没有得到印证。我们在最新的文章中《短期去库存逻辑仍占主导》中提到，我们在前期看到的未知因素的确定性在增强：之前无法判断“仔猪因素带来的基数减量”和“去库存”逻辑谁的权重更高，逐渐向以“去库存+需求端不及预期”为核心因素的方向开始切换。近期盘面近月合约开始破位，未来仍有挤升水的空间。其余逻辑细节可以参考近期文章具体内容。

　　文章来源：中粮期货研究中心